التقييم بالدخل: الرسملة المباشرة والمرتجعة

الفصل: التقييم بالدخل: الرسملة المباشرة والمرتجعة

مقدمة:

يعد التقييم بالدخل أحد الركائز الأساسية في تقييم العقارات، خاصة تلك التي تدر دخلاً منتظماً. يعتمد هذا النهج على مبدأ بسيط: قيمة العقار تتناسب طردياً مع قدرته على توليد الدخل. في هذا الفصل، سنتعمق في أسلوب الرسملة المباشرة والمرتجعة (Direct and Yield Capitalization)، وهما من أهم الأدوات المستخدمة في التقييم بالدخل. سنتناول النظريات والمفاهيم الأساسية، ونستعرض التطبيقات العملية مع الأمثلة، ونستعين بالصيغ الرياضية لتعزيز الفهم.

1. الأسس النظرية للتقييم بالدخل:

• مبدأ الاستبدال (Substitution): المستثمر العقلاني لن يدفع مقابل عقار أكثر مما سيدفعه مقابل عقار آخر بديل له بنفس المميزات والقدرة على توليد الدخل.
• مبدأ التوقع (Anticipation): قيمة العقار تتحدد بالتوقعات المستقبلية للدخل الذي سيولده، وليس فقط بالدخل الحالي.
• مبدأ العرض والطلب (Supply and Demand): يؤثر العرض والطلب على أسعار الإيجارات وبالتالي على قيمة العقار.
• مفهوم القيمة الزمنية للنقود (Time Value of Money): مبلغ من المال اليوم يساوي أكثر من نفس المبلغ في المستقبل، بسبب القدرة على استثماره وتوليد العائد.

2. الرسملة المباشرة (Direct Capitalization):

2.1. التعريف والمفهوم:

الرسملة المباشرة هي أسلوب تقييم يعتمد على تحويل الدخل المتوقع لفترة واحدة (عادة سنة) إلى قيمة حالية، وذلك باستخدام معدل رسملة (Capitalization Rate). تعتبر هذه الطريقة الأبسط والأكثر استخداماً لتقييم العقارات التجارية.

2.2. المعادلة الأساسية للرسملة المباشرة:

القيمة (Value) = الدخل الصافي التشغيلي (NOI) / معدل الرسملة❓❓ (Cap Rate)

V = NOI / R

حيث:
* V: القيمة المقدرة للعقار.
* NOI: صافي الدخل التشغيلي (Net Operating Income)، وهو الدخل الناتج عن العقار بعد خصم جميع المصروفات التشغيلية (مثل الضرائب، التأمين، الصيانة، الإدارة، إلخ) قبل خصم أقساط الدين (الرهن العقاري) واستهلاك الأصول.
* R: معدل الرسملة (Capitalization Rate)، وهو نسبة بين الدخل الصافي التشغيلي وقيمة العقار، ويعكس العائد المطلوب من قبل المستثمر.

2.3. تقدير الدخل الصافي التشغيلي (NOI):

• الدخل الإجمالي المحتمل (Potential Gross Income - PGI): هو إجمالي الدخل الذي يمكن أن يحققه العقار إذا كان مؤجراً بالكامل وبأسعار السوق السائدة.
• خصم الشواغر والديون المعدومة (Vacancy and Collection Loss): تقدير نسبة الشواغر والخسائر المتوقعة نتيجة عدم تحصيل الإيجارات.

• الدخل الإجمالي الفعلي (Effective Gross Income - EGI): هو الدخل الإجمالي المحتمل بعد خصم الشواغر والديون المعدومة.

  EGI = PGI - (Vacancy & Collection Loss)

• المصروفات التشغيلية (Operating Expenses - OE): تشمل جميع المصروفات اللازمة لتشغيل العقار والحفاظ عليه، مثل الضرائب، التأمين، الصيانة، الإدارة، إلخ.

• صافي الدخل التشغيلي (Net Operating Income - NOI): هو الدخل الإجمالي الفعلي بعد خصم المصروفات التشغيلية.

  NOI = EGI - OE

مثال:

عقار تجاري يحقق دخلاً إجمالياً محتملاً (PGI) قدره 500,000 ريال سعودي سنوياً. يتم تقدير نسبة الشواغر والديون المعدومة بـ 5%. المصروفات التشغيلية السنوية للعقار تبلغ 150,000 ريال سعودي.

• EGI = 500,000 - (0.05 * 500,000) = 475,000 ريال سعودي
• NOI = 475,000 - 150,000 = 325,000 ريال سعودي

2.4. تقدير معدل الرسملة (Cap Rate):

يعتبر تقدير معدل الرسملة من أهم الخطوات في عملية الرسملة المباشرة. هناك عدة طرق لتقدير معدل الرسملة، منها:

• طريقة مقارنة المبيعات (Sales Comparison Approach): تحليل مبيعات العقارات المماثلة حديثاً، وحساب معدل الرسملة الضمني لكل عقار عن طريق قسمة الدخل الصافي التشغيلي على سعر البيع.

  R = NOI / Sales Price

• طريقة استطلاع السوق (Market Extraction): سؤال المستثمرين والمطورين العقاريين عن معدلات الرسملة التي يستخدمونها في تقييم العقارات المماثلة.

• طريقة نطاق الاستثمار (Band of Investment): تأخذ في الاعتبار نسبة التمويل بالقروض ونسبة التمويل الذاتي (حقوق الملكية) وتكاليف كل منهما (معدل الفائدة على القرض ومعدل العائد المطلوب على حقوق الملكية).

  R = (LTV * Mortgage Constant) + (Equity Ratio * Equity Yield Rate)

  حيث:
  * LTV: نسبة القرض إلى القيمة (Loan-to-Value).
  * Mortgage Constant: قسط الدين السنوي مقسوماً على مبلغ القرض الأصلي.
  * Equity Ratio: نسبة حقوق الملكية إلى القيمة.
  * Equity Yield Rate: معدل العائد المطلوب على حقوق الملكية.

مثال:

باستخدام طريقة مقارنة المبيعات، تم تحليل مبيعات عقارات مماثلة، وتم استخلاص متوسط معدل رسملة قدره 8%.

2.5. حساب القيمة:

باستخدام الدخل الصافي التشغيلي (NOI) ومعدل الرسملة (Cap Rate)، يمكن حساب قيمة العقار باستخدام المعادلة الأساسية:

V = NOI / R

في المثال السابق، حيث NOI = 325,000 ريال سعودي و R = 8%، تكون قيمة العقار:

V = 325,000 / 0.08 = 4,062,500 ريال سعودي

3. الرسملة المرتجعة (Yield Capitalization):

3.1. التعريف والمفهوم:

الرسملة المرتجعة هي أسلوب تقييم أكثر تعقيداً من الرسملة المباشرة، حيث يأخذ في الاعتبار جميع التدفقات النقدية❓ المتوقعة خلال فترة الاستثمار، بالإضافة إلى قيمة إعادة البيع المتوقعة في نهاية الفترة. تعتمد هذه الطريقة على حساب القيمة الحالية (Present Value - PV) للتدفقات النقدية المستقبلية باستخدام معدل الخصم (Discount Rate).

3.2. المكونات الرئيسية للرسملة المرتجعة:

• التدفقات النقدية السنوية المتوقعة (Annual Cash Flows): تقدير صافي الدخل التشغيلي (NOI) لكل سنة من سنوات فترة الاستثمار.
• قيمة إعادة البيع المتوقعة (Terminal Value or Reversion Value): تقدير قيمة العقار في نهاية فترة الاستثمار. يمكن تقدير قيمة إعادة البيع باستخدام الرسملة المباشرة أو طرق أخرى.
• معدل الخصم (Discount Rate): يعكس العائد المطلوب من قبل المستثمر، ويأخذ في الاعتبار المخاطر المرتبطة بالاستثمار.

3.3. المعادلة الأساسية للرسملة المرتجعة:

القيمة (Value) = PV (التدفقات النقدية) + PV (قيمة إعادة البيع)

V = Σ (CFt / (1 + r)^t) + (TV / (1 + r)^n)

حيث:
* CFt: التدفق النقدي المتوقع في السنة t.
* r: معدل الخصم.
* t: رقم السنة.
* n: عدد سنوات فترة الاستثمار.
* TV: قيمة إعادة البيع المتوقعة في نهاية فترة الاستثمار.
* PV: القيمة الحالية.
* Σ: مجموع.

3.4. تحديد معدل الخصم:

يعتبر تحديد معدل الخصم من أهم التحديات في الرسملة المرتجعة. هناك عدة طرق لتقدير معدل الخصم، منها:

• طريقة CAPM (Capital Asset Pricing Model): نموذج تسعير الأصول الرأسمالية، الذي يأخذ في الاعتبار معدل العائد الخالي من المخاطر، وعلاوة المخاطر السوقية، ومعامل بيتا (Beta) الذي يقيس حساسية العائد على الاستثمار للتغيرات في السوق.
• طريقة WACC (Weighted Average Cost of Capital): متوسط التكلفة المرجح لرأس المال، الذي يأخذ في الاعتبار تكلفة الدين وتكلفة حقوق الملكية ووزن كل منهما.
• استطلاع السوق (Market Extraction): سؤال المستثمرين والمطورين العقاريين عن معدلات الخصم التي يستخدمونها في تقييم العقارات المماثلة.

مثال:

عقار تجاري متوقع أن يحقق التدفقات النقدية التالية خلال فترة استثمار مدتها 5 سنوات:

قيمة إعادة البيع المتوقعة في نهاية السنة الخامسة هي 5,000,000 ريال سعودي. معدل الخصم المستخدم هو 10%.

لحساب القيمة، يجب حساب القيمة الحالية لكل تدفق نقدي وقيمة إعادة البيع، ثم جمعها:

• PV (السنة 1) = 350,000 / (1 + 0.10)^1 = 318,182 ريال سعودي
• PV (السنة 2) = 360,000 / (1 + 0.10)^2 = 297,521 ريال سعودي
• PV (السنة 3) = 370,000 / (1 + 0.10)^3 = 277,731 ريال سعودي
• PV (السنة 4) = 380,000 / (1 + 0.10)^4 = 258,762 ريال سعودي
• PV (السنة 5) = 390,000 / (1 + 0.10)^5 = 240,548 ريال سعودي
• PV (قيمة إعادة البيع) = 5,000,000 / (1 + 0.10)^5 = 3,104,607 ريال سعودي

V = 318,182 + 297,521 + 277,731 + 258,762 + 240,548 + 3,104,607 = 4,497,351 ريال سعودي

4. الفرق بين الرسملة المباشرة والمرتجعة:

5. التطبيقات العملية والتجارب ذات الصلة:

• تقييم العقارات التجارية: تستخدم الرسملة المباشرة والمرتجعة على نطاق واسع في تقييم العقارات التجارية، مثل المكاتب، والمحلات التجارية، والمستودعات، والفنادق.
• اتخاذ القرارات الاستثمارية: تساعد هذه الأساليب المستثمرين على تقييم فرص الاستثمار العقاري وتحديد العائد المحتمل والمخاطر المرتبطة به.
• تمويل العقارات: تستخدم البنوك وشركات التمويل العقاري هذه الأساليب لتقييم العقارات قبل منح القروض.
• تحديد أسعار الإيجارات: يمكن استخدام هذه الأساليب لتحديد أسعار الإيجارات المناسبة للعقارات التجارية.
• تحليل جدوى المشاريع العقارية: تستخدم هذه الأساليب لتحليل جدوى المشاريع العقارية الجديدة وتقدير العائد المتوقع على الاستثمار.

6. الإشارات إلى الأبحاث والدراسات العلمية الحديثة (إذا أمكن):

• ابحث عن أحدث الأبحاث المتعلقة بتقييم العقارات بالدخل في المجلات العلمية المتخصصة في العقارات والاقتصاد، مثل “Journal of Real Estate Finance and Economics” و “Journal of Real Estate Research”.
• ابحث عن الدراسات التي تقارن بين أساليب التقييم المختلفة، وتقييم دقة كل منها في ظروف السوق المختلفة.
• ابحث عن الدراسات التي تتناول تأثير العوامل الاقتصادية والاجتماعية على قيم العقارات وتدفقاتها النقدية.

7. الخلاصة:

تعتبر الرسملة المباشرة والمرتجعة من الأدوات الأساسية في التقييم بالدخل، وتستخدم على نطاق واسع في تقييم العقارات التجارية واتخاذ القرارات الاستثمارية. يجب على المقيم العقاري أن يكون على دراية بالنظريات والمفاهيم الأساسية لهذه الأساليب، وأن يكون قادراً على تطبيقها بشكل صحيح لتقدير قيمة العقارات بدقة وموضوعية. يعتمد اختيار الأسلوب المناسب على طبيعة العقار، والبيانات المتاحة، والأهداف المحددة للتقييم.