ما هو التغيير الذي طرأ على معايير الاكتتاب للقروض العقارية التجارية بعد الأزمة المالية؟

Chapter Title:

هياكل الأوراق المدعومة بالرهن العقاري التجاري والشراكات: تحسينات ما بعد الأزمة

(

CMBS and JV Structures: Post-Crisis Enhancements

)

Introduction:

هياكل الأوراق المدعومة بالرهن العقاري التجاري والشراكات: تحسينات ما بعد الأزمة

نظرة عامة

يمثل الرهن العقاري التجاري المدعوم بالأوراق المالية (CMBS) والشراكات العقارية أدوات مالية معقدة وحيوية في قطاع العقارات. وقد شهدت هذه الهياكل تطورات كبيرة بعد الأزمة المالية العالمية، بهدف تعزيز الاستقرار والشفافية وحماية مصالح المستثمرين. يهدف هذا الفصل إلى استكشاف هذه التحسينات والتغييرات الهيكلية التي طرأت على هذه الأدوات، وتحليل آثارها على السوق العقاري.

المفاهيم الأساسية التي سيتم تناولها في الفصل:

• معايير الاكتتاب المحسّنة: دراسة التغييرات في معايير الاكتتاب للقروض العقارية التجارية، والتركيز على التدفقات النقدية الحقيقية بدلاً من التوقعات المفرطة في التفاؤل.
• تخفيض نسبة القروض مقابل القيمة (LTV): تحليل كيف أدت نسب LTV الأكثر تحفظًا إلى تقليل الرفع المالي في صفقات CMBS الجديدة.
• هياكل القروض: مقارنة انتشار القروض ذات الفائدة فقط (Interest-Only Loans) قبل وبعد الأزمة، وكيف أصبحت القروض ذات الأقساط المتناقصة أكثر شيوعًا.
• تعزيز الائتمان: فهم كيف أدت متطلبات وكالات التصنيف الأكثر صرامة إلى زيادة مستويات التبعية في شرائح CMBS المختلفة.
• حقوق التحكم: شرح كيفية تعديل حقوق التحكم لمنح المستثمرين حماية أكبر، وتقليل تضارب المصالح المحتمل بين مديري الخدمات الخاصة وحاملي السندات.
• الشفافية المحسنة: استعراض دور المستشارين الموثوق بهم في تعزيز الشفافية ومراقبة أداء مديري الخدمات الخاصة.
• هياكل الشراكات العقارية: تحليل هياكل توزيع التدفقات النقدية في الشراكات، بما في ذلك آليات "الشلال" ورسوم التحفيز، وكيفية تأثيرها على توزيع المخاطر والعوائد بين الشركاء.
• مفهوم التقسيم مقابل الترويج: شرح الفرق بين التقسيم والترويج في هياكل الشراكات العقارية، مع توضيح كيفية تأثيرهما على توزيع التدفقات النقدية.
• الحواجز المتعددة: مناقشة استخدام الحواجز المتعددة في هياكل الرسوم التحفيزية، وكيفية تصميمها لتحقيق التوازن بين مصالح المشغل والمستثمر.
• وجهة النظر المرتكزة على المستثمر مقابل المرتكزة على الاستثمار: استكشاف الاختلافات بين وجهات النظر المرتكزة على المستثمر والمرتكزة على الاستثمار عند تحديد الحواجز في هياكل الشراكات.

الأهداف التعليمية

بعد الانتهاء من هذا الفصل، يجب أن يكون المتعلم قادرًا على:
* فهم التطورات الرئيسية في هياكل CMBS بعد الأزمة المالية.
* تقييم تأثير هذه التحسينات على استقرار سوق CMBS وثقة المستثمرين.
* تحليل هياكل توزيع التدفقات النقدية المعقدة في الشراكات العقارية.
* مقارنة وتقييم الهياكل المختلفة للرسوم التحفيزية في الشراكات العقارية.
* تطبيق المفاهيم المكتسبة على حالات عملية في سوق الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري التجاري والشراكات العقارية.

(

CMBS and JV Structures: Post-Crisis Enhancements

The global financial crisis of 2008-2009 exposed critical vulnerabilities within commercial mortgage-backed securities (CMBS) and real estate joint ventures (JVs). This chapter delves into the structural and operational enhancements implemented post-crisis to mitigate risks, improve transparency, and foster greater alignment of interests among stakeholders in these complex financial arrangements. By examining specific changes in underwriting standards, credit enhancement mechanisms, control rights, and transparency initiatives, we aim to provide a comprehensive understanding of the evolution of CMBS and JV structures toward greater stability and resilience.

Overview

This chapter provides a detailed analysis of the key modifications and innovations introduced to CMBS and JV structures in response to the lessons learned from the 2008 financial crisis. These enhancements aim to address systemic weaknesses, enhance investor protection, and promote more sustainable practices within the commercial real estate finance ecosystem.

• Underwriting Standards: Examination of shifts in underwriting practices for CMBS loans, focusing on the transition from pro-forma financials to in-place cash flow analysis and lower loan-to-value (LTV) ratios.
• Credit Enhancement: Analysis of increased subordination levels and tranche thickness in CMBS deals, reflecting a more conservative approach to risk mitigation demanded by rating agencies and investors.
• Interest-Only Loans: Assessment of the reduced reliance on interest-only loans and the increased prevalence of fully amortizing collateral in CMBS pools, contributing to lower refinancing risk.
• Control Rights: Investigation of revisions to control rights in CMBS transactions, including the "appraisal out" mechanism, designed to prevent conflicts of interest and ensure that directing certificate holders maintain an economic stake in loan workouts.
• Transparency Initiatives: Exploration of the role of senior trust advisors in enhancing transparency within CMBS deals, providing investors with independent oversight of special servicer actions.
• Joint Venture Incentive Fee Structures: Comparison of promote versus split formulations, and an analysis of single versus multiple hurdle structures and their impact on cash flow distribution.

)

Topic:

هياكل الأوراق المدعومة بالرهن العقاري التجاري والشراكات: تحسينات ما بعد الأزمة

(

CMBS and JV Structures: Post-Crisis Enhancements

)

Body:

هياكل الأوراق المدعومة بالرهن العقاري التجاري والشراكات: تحسينات ما بعد الأزمة

مقدمة

شهدت هياكل الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري التجاري (CMBS) والشراكات العقارية تحولات كبيرة بعد الأزمة المالية العالمية 2008-2009. هذه التحسينات تهدف إلى معالجة أوجه القصور التي ساهمت في تفاقم الأزمة، وتعزيز الشفافية، وتحسين إدارة المخاطر، وضمان توافق المصالح بين مختلف الأطراف المعنية.

معايير الاكتتاب المحسنة

• التركيز على التدفق النقدي الفعلي: بدلاً من الاعتماد المفرط على التوقعات المالية pro forma المتفائلة، تركز جهات الاكتتاب ووكالات التصنيف الآن على التدفق النقدي الفعلي الحالي للعقارات. هذا يقلل من مخاطر المبالغة في تقدير قيم العقارات والاستدانة المفرطة.
• نسبة القرض إلى القيمة (LTV) أكثر تحفظًا: انخفضت نسبة القرض إلى القيمة بشكل ملحوظ بعد الأزمة. على سبيل المثال، في حين أن متوسط نسبة القرض إلى القيمة المعرضة للضغط في صفقات 2007 كان قريبًا من 110٪، فإن المعاملات الصادرة في عام 2011 بلغت في المتوسط حوالي 90٪. هذه النسب المحافظة تقلل من مخاطر التخلف عن السداد.
• الحد من القروض ذات الفائدة فقط: في عام 2007، لم يتم استهلاك حوالي 60٪ من ضمانات CMBS على الإطلاق، وكان ما يقرب من 90٪ منها بفائدة فقط لجزء على الأقل من المدة. على النقيض من ذلك، فإن المعاملات الصادرة حديثًا مدعومة في المتوسط بحوالي 80٪ من الضمانات المستهلكة بالكامل، و 8٪ فقط بفائدة فقط طوال المدة. الاستهلاك يقلل من مخاطر إعادة التمويل.
  • بافتراض مدة عشر سنوات وجدول استهلاك لمدة 30 عامًا ومعدل فائدة 5٪، فإن القرض الذي تم إنشاؤه بنسبة LTV تبلغ 75٪ سينتهي في أوائل الستينيات.

تعزيز الائتمان

• زيادة مستويات التبعية: تتطلب وكالات التصنيف الآن تعزيزًا أكبر للائتمان عند تصنيف معين مقارنة بما كانت عليه في نهاية الدورة السابقة. على سبيل المثال، زادت مستويات التبعية لدرجة AAA والاستثمار بشكل ملحوظ، من متوسط 12.0٪ و 4.3٪ في عام 2007 إلى 18.1٪ و 5.8٪ على التوالي، للمعاملات الصادرة في عام 2011.
• شرائح أسمك: الشرائح أسمك مما كانت عليه في ذروة السوق، مما يوفر حماية أكبر للمستثمرين ذوي الرتب الأعلى.

حقوق التحكم

• آلية "التقييم الخارجي": في المعاملات الحديثة، تم تعديل حقوق التحكم لمنح حماية أكبر للمستثمرين. إذا انخفض الرصيد الأصلي صافياً من تخفيضات التقييم إلى أقل من 25٪ من قيمته الأولية، فإن التحكم ينتقل إلى الفئة الأصغر التالية من الشهادات. هذا يضمن أن حامل الشهادة المسيطر لديه مصلحة اقتصادية في عمليات تسوية القروض ويتجنب تضارب المصالح المحتمل.
• فصل خدمة الدين الخاصة عن حامل الشهادات المسيطر: كان من الشائع في ذروة السوق أن تكون خدمة الدين الخاصة هي أيضًا حامل الشهادات المسيطر، مما قد يؤدي إلى تضارب في المصالح. الإصلاحات تسعى إلى تجنب هذا التضارب.

الشفافية

• مستشارو الصناديق الاستئمانية الكبار: قدم العديد من المصدرين مستشارين استئمانيين كبار لتعزيز الشفافية. تقوم شركات الاستشارات الخارجية هذه بمراجعة إجراءات خدمة الدين الخاصة، ولديها حقوق استشارة معينة، وفي ظل ظروف معينة يمكنها استبدال خدمة الدين الخاصة لسبب وجيه (رهناً بتصويت من حاملي السندات). الهدف هو تزويد المستثمرين بمصدر بديل للمعلومات حول عمليات تسوية القروض، بالإضافة إلى علاج إذا كان المستشار يعتقد أن خدمة الدين الخاصة لا تتصرف بما يخدم مصالحهم.

الشراكات العقارية: تحسينات بعد الأزمة

هيكل الحوافز والتقسيمات

تُستخدم هياكل المشاريع المشتركة (JV) بشكل نموذجي، ولكن ليس حصريًا، لمشاريع التطوير أو إعادة التطوير. تأتي المشاريع المشتركة العقارية (JV) في سياق مؤسسي في تجسيدات مختلفة:

أ) مشروع مشترك ذو أصل واحد يتضمن أصلاً واحدًا فقط، بشكل عام مع خطة عمل ثابتة، والتي تُعرف عند بدء المشروع. تعتمد مدة المشروع على طبيعة الأصل وخطة عمله.

ب) يتضمن مشروع مشترك متعدد الأصول أكثر من أصل واحد، مع تحديد كل أصل في البداية. من وجهة نظر اقتصادية، فهو ليس أكثر من اندماج للمشاريع المشتركة ذات الأصل الواحد ولكن مع الاقتصاد - لا سيما رسوم الحوافز - المحتمل أن تكون مضمونة بشكل مشترك.

ج) المشروع المشترك البرنامجي هو ترتيب يشكل فيه الشريك المشغل والمستثمر كيانًا يسعى إلى صفقات جديدة. على الرغم من أن بعض الأصول المبكرة قد تكون محددة مسبقًا، إلا أنه يمكن إضافة أصول جديدة من وقت لآخر. يمكن أن تكون مدة هذا النوع من المشاريع المشتركة عدة عقود، على الرغم من أنه من المحتمل جدًا أن تكون هناك آلية للشركاء لإنهاء استثمارات جديدة في وقت أقرب، إذا رغبت في ذلك.

سيتركز معظم هذا الفصل على المشاريع المشتركة ذات الأصل الواحد لأنه من الأسهل عمومًا توضيح المفاهيم الرياضية باستخدام هيكل بسيط.

تخصيص التدفق النقدي والشلالات ورسوم الحوافز

على عكس هياكل الصناديق، غالبًا ما تكون رسوم الحوافز هي المصدر الرئيسي لربح الشريك المشغل في المشروع المشترك. وذلك لأن الشركاء المشغلين للمشاريع المشتركة هم عادةً كيانات تشغيل عقارية، في حين أن مديري الصناديق هم عمومًا مؤسسات مالية.

في هيكل رسوم الحوافز البسيط الموضح في الجدول 11.1، يتلقى الشريك المشغل 30 بالمائة من التدفق النقدي بعد أن يحقق المشروع معدل عائد داخلي (IRR) بنسبة 10 بالمائة. سيتم قضاء جزء كبير من بقية هذا الفصل في جعل هذا المثال البسيط أكثر تعقيدًا.

في المثال في الجدول 11.1، يبلغ الاستثمار الأولي 10 ملايين دولار. هناك تدفق نقدي تشغيلي محدود، بما يتماشى مع مشروع تطوير. بعد ثلاث سنوات، يتم بيع أصل المشروع المشترك، مما ينتج عنه توزيعًا في السنة النهائية (بما في ذلك التدفق النقدي التشغيلي) على مستوى الأصل بقيمة 19،031،250 دولارًا، مما يؤدي إلى معدل عائد داخلي على مستوى الأصل بنسبة 25 بالمائة بالضبط.

الرياضيات واضحة ومباشرة باستثناء حساب "التدفق النقدي اللازم للوصول إلى حاجز 10 بالمائة" في السنة 3. على الرغم من أنه يتم اشتقاقه أحيانًا ببساطة من خلال التجربة والخطأ، إلا أنه يمكن حساب الرقم الدقيق بسهولة عن طريق حساب صافي القيمة المستقبلية للتدفقات النقدية السابقة، باستخدام معدل خصم يساوي معدل العائق.

الاستثمار المشترك للشريك المشغل

يوضح الجدول 11.2 ما يحدث عندما يقدم الشريك المشغل رأس مال (في هذه الحالة 10 بالمائة) للمشروع المشترك، مما يجعل الشريك المشغل أيضًا مستثمرًا مشاركًا. هذا شائع في المشاريع المشتركة المؤسسية.

هناك عدة عناصر جديرة بالملاحظة. أولاً، في حين أن معدل العائد الداخلي للشريك المشغل لا ينطبق على الجدول 11.1 لأنه لا يوجد استثمار أولي يمكن على أساسه حساب معدل العائد الداخلي، يمكن حساب معدل العائد الداخلي للشريك المشغل في الجدول 11.2، وهو نسبة 56.1 بالمائة مثيرة للإعجاب مقارنة بنسبة 20.5 بالمائة التي حققها المستثمر. ومع ذلك، فإن عائد الشريك المشغل يتكون من ثلاثة أنواع منفصلة ومتميزة من التدفق النقدي: 1) عائد على/من رأس المال المستثمر؛ 2) رسوم الإدارة؛ و 3) رسوم الحوافز. يميل الشركاء المشغلون إلى الانزعاج إلى حد ما عندما تتم إضافة هذه التدفقات النقدية الثلاثة معًا، وببعض المبررات. يتم استخدام رسوم الإدارة، بعد كل شيء، بشكل كامل أو جزئي لتغطية نفقات إدارة المشروع المشترك، في حين أن رسوم الحوافز هي مكافأة لكل من "حقوق الملكية العمالية" التي دخلت في تحديد مصادر وتأمين الصفقة في البداية بالإضافة إلى إدارة الصفقة حتى نهايتها الناجحة. فيما يلي معدلات العائد الداخلي للشريك المشغل بناءً على مجموعة متنوعة من الأساليب:

• جميع التدفقات النقدية للشريك المشغل: 56.1 في المئة

• جميع التدفقات النقدية باستثناء رسوم الإدارة: 52.5 في المئة

• فقط عائد على/من رأس المال المستثمر المشترك: 20.5 في المئة

لاحظ أنه إذا تم أخذ العائد على/من رأس المال فقط في الاعتبار، فإن معدل العائد الداخلي للشريك المشغل هو نفس معدل العائد الداخلي للمستثمر، وهو أمر منطقي لأنه، في هذا الصدد، يعامل الشريك المشغل تمامًا مثل المستثمر.

الانقسامات مقابل العروض الترويجية

يؤدي إدخال الاستثمار المشترك للشريك المشغل إلى بعض الارتباك، لأن صناعة العقارات لم تطور بعد مصطلحات واضحة تمامًا. يتبع المثال أعلاه البناء الأكثر نموذجية الذي يتم فيه التمييز الأساسي بين التدفق النقدي المطبق على رأس المال المستثمر (بغض النظر عن مصدر الاستثمار) والتدفق النقدي المطبق كرسوم حوافز تذهب إلى الشريك المشغل باعتباره "المروج" للاستثمار. هذا الصياغة، التي يشار إليها أحيانًا باسم صياغة "الترويج". في صياغة الترويج، يتم أولاً توزيع التدفق النقدي على المستثمرين، على قدم المساواة حتى يتلقى كل منهم معدل عائد داخلي بنسبة 10 بالمائة. بعد الوصول إلى حاجز معدل العائد الداخلي بنسبة 10 بالمائة، يتم توزيع التدفق النقدي بنسبة 30 بالمائة على الشريك المشغل و 70 بالمائة على المستثمرين.

في هذه الصيغة الترويجية في الجدول 11.2، يكون الشريك المشغل أيضًا مستثمرًا ويتلقى عائده على/من رأس المال تمامًا مثل أي مستثمر آخر. بالنسبة لتوزيع قدره 100 دولار يتجاوز الحاجز، سيذهب 30 دولارًا إلى الشريك المشغل كدفعة رسوم حوافز (ترويج). سيذهب المبلغ المتبقي البالغ 70 دولارًا إلى المستثمرين، مع ذهاب 90 بالمائة (أو 63 دولارًا) إلى شريك رأس المال و 10 بالمائة (أو 7 دولارات) إلى الشريك المشغل كمستثمر مشارك. لذلك، سيكون الإجمالي للشريك المشغل 37 دولارًا.

ومع ذلك، تستخدم بعض المشاريع المشتركة صيغة "التقسيمات" لوصف نفس هذا الموقف. باستخدام هذه الصيغة، يتم أولاً توزيع التدفق النقدي بنسبة 10 بالمائة على الشريك المشغل و 90 بالمائة على المستثمر حتى يتلقى كل منهم معدل عائد داخلي بنسبة 10 بالمائة. سيتم توزيع أي تدفقات نقدية لاحقة بنسبة 37 بالمائة على الشريك المشغل و 63 بالمائة على المستثمر.

بالفحص، من الواضح أنه في صيغة التقسيم، سيتلقى الشريك المشغل نفس المبلغ البالغ 37 دولارًا الذي تم حسابه باستخدام نهج الترويج. على الرغم من وجود اتجاه نحو استخدام صيغة الترويج في توثيق رسوم الحوافز، إلا أن بناء التقسيم لا يزال يستخدم على نطاق واسع.

يتم توضيح رسوم الحوافز للصياغتين أدناه:

$Sp = Pr + ((1 - Pr) × A)$

$0.37 = 0.3 + (1 - 0.3) × 0.1 = 0.3 + 0.07 = 0.37$

$Pr = (Sp - A) / (1 - A)$

$0.3 = (0.37 - 0.1) / (1 - 0.1) = 0.27 / 0.9 = 0.3$

حيث:

• $Sp$ هو معدل الحوافز باستخدام صيغة التقسيم
• $Pr$ هو معدل الحوافز باستخدام صيغة الترويج
• $A$ هو الاستثمار المشترك للشريك المشغل

حواجز متعددة

يتم إنشاء الهيكل متعدد المستويات لرسوم الحوافز بشكل عام للسماح للشريك المشغل بتحقيق نسبة أكبر من التدفق النقدي مع تحسن أداء الأصل الأساسي. تستخدم معظم الهياكل متعددة المستويات لرسوم الحوافز مستويين أو ثلاثة مستويات منفصلة، على الرغم من أن عدد المستويات يمكن أن يكون أعلى إذا تم استخدام هيكل "اللحاق بالركب" (الذي نوقش لاحقًا في هذا الفصل). لأغراض التوضيح، يتم عرض مثال بمستوى رسوم حوافز إضافي واحد فقط (انظر الجدول 11.3). للتبسيط، سيفترض هذا المثال عدم وجود استثمار مشترك للشريك المشغل.

• مستوى رسوم الحوافز 1: 30 بالمائة أعلى من معدل عائد داخلي بنسبة 10 بالمائة
• مستوى رسوم الحوافز 2: 50 بالمائة أعلى من معدل عائد داخلي بنسبة 20 بالمائة

توضح مقارنة الجدول 11.3 بالجدول 11.1 التعقيد الحسابي الإضافي المرتبط حتى بحاجز إضافي واحد. الصفوف الخمسة الأولى متطابقة، مما يؤدي إلى تجاوز الحاجز الأول بنسبة 10 بالمائة أو 5،951،250 دولارًا. ومع ذلك، مع هيكل الحاجزين، من الضروري تحديد ما إذا كان هناك تدفق نقدي كافٍ لتجاوز الحاجز الثاني البالغ 20 بالمائة أيضًا، وفي هذه الحالة، سيتم الترويج لجزء من التدفق النقدي بمعدل 50 بالمائة أعلى. يتم تلخيص البيانات الرئيسية من الجدول 11.3 أدناه:

• دولارات الربح (مجموع التدفق النقدي بعد رسوم الإدارة): 9،231،250 دولارًا
• المبلغ اللازم للوفاء بعتبة معدل العائد الداخلي بنسبة 10 بالمائة في السنة النهائية: 12،980،000 دولارًا
• المبلغ اللازم للوفاء بعتبة معدل العائد الداخلي بنسبة 20 بالمائة في السنة النهائية: 16،920،000 دولارًا
• المبلغ الذي يتجاوز حاجز 20 بالمائة: 322،679 دولارًا

لذلك، في هذا المثال، سيتلقى الشريك المشغل دفعة رسوم حوافز قدرها 1،849،911 دولارًا تتكون من 30 بالمائة من التدفق النقدي الذي يتجاوز ما هو ضروري لتوليد عائد بنسبة 10 بالمائة، و 20 بالمائة إضافية (بإجمالي 50 بالمائة) من الدولارات التي تتجاوز المبلغ اللازم لتوليد معدل عائد داخلي بنسبة 20 بالمائة. بعبارة أخرى، كان الشريك المشغل سيحصل على 1،688،571 دولارًا للجزء من أداء الأصل بين معدل عائد داخلي بنسبة 10 بالمائة ومعدل عائد داخلي بنسبة 20 بالمائة، و 161،339 دولارًا إضافيًا للأداء الذي يتجاوز حاجز معدل العائد الداخلي بنسبة 20 بالمائة.

حواجز متعددة: تطبيق عملي

في بعض الحالات، قد يكون هناك خلاف بين شريك مشغل ومستثمر فيما يتعلق بالمستوى المناسب لتعويض رسوم الحوافز. ربما يعتقد الشريك المشغل أن نسبة رسوم الحوافز المناسبة هي 35 بالمائة أعلى من الحاجز، بينما يعتقد المستثمر أنها 25 بالمائة، ولكنه على استعداد للنظر في رقم أعلى إذا كان أداء الأصل استثنائيًا. في مثل هذه الظروف، من المفيد مقارنة النتائج من هيكلين بديلين:

• هيكل "تسوية" ذو حاجز واحد: 30 بالمائة من الأرباح أعلى من حاجز 10 بالمائة
• هيكل "تسوية" متعدد الحواجز: 20 بالمائة من الأرباح فوق حاجز معدل العائد الداخلي بنسبة 10 بالمائة و 50 بالمائة من الأرباح فوق حاجز معدل العائد الداخلي بنسبة 20 بالمائة

يقارن الشكل 11.1 النتائج من هذين الهيكلين. يسمح نهج الحاجزين للمستثمر بتحقيق هدفه المتمثل في الحد من رسوم الحوافز في حالة ما إذا كان الأداء "جيدًا"، ويسمح للشريك المشغل بكسب دولارات إضافية إذا كان أداء الأصل "جيدًا جدًا".

حواجز متعددة موضوع متقدم: يركز على المستثمر مقابل يركز على الاستثمار

تم استخدام مصطلح "حاجز" أعلاه دون تحديد تعريفه بالكامل. باستخدام المثال في الجدول 11.3، كان هناك حاجزين: أحدهما عند معدل عائد داخلي بنسبة 10 بالمائة والآخر عند معدل عائد داخلي بنسبة 20 بالمائة. ومع ذلك، فإن هذا يثير السؤال، أين بالضبط في التحليل يتم تطبيق هذه الحواجز؟ بالنسبة لمعظم الصفقات المؤسسية، تعكس الحواجز صافي معدل العائد الداخلي الذي يكسبه المستثمر. هذه هي الطريقة التي يتم بها حساب المثال في الجدول 11.3.

الخلاصة

تمثل التحسينات التي تم إدخالها على هياكل CMBS والشراكات العقارية بعد الأزمة المالية خطوات مهمة نحو سوق أكثر استقرارًا وشفافية. من خلال تبني معايير اكتتاب أكثر تحفظًا، وتعزيز الائتمان، وتحسين حقوق التحكم، وتعزيز الشفافية، يمكن أن تلعب هذه الأدوات دورًا حيويًا في توفير السيولة لسوق العقارات التجارية مع تقليل المخاطر النظامية. ومع ذلك، من الضروري أن يظل المشاركون في السوق يقظين وأن يواصلوا تطوير الممارسات لحماية مصالح المستثمرين وضمان الاستدامة طويلة الأجل لهذه الأدوات المالية.

(

CMBS and JV Structures: Post-Crisis Enhancements

I. CMBS Post-Crisis Enhancements

The global financial crisis of 2008-2009 exposed vulnerabilities in the Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) market, leading to significant refinements in underwriting standards, deal structures, and transparency.

A. Enhanced Underwriting Standards

Pre-crisis CMBS underwriting often relied heavily on pro forma financials and optimistic assumptions about future cash flow growth. This resulted in inflated property values and unsustainable leverage. Post-crisis, originators and rating agencies have shifted their focus to in-place cash flow and more conservative assumptions.

• Focus on In-Place Cash Flow: Underwriting now emphasizes the current, verifiable income generated by a property rather than projected future earnings.
• Conservative Loan-to-Value (LTV) Ratios: The average stressed-rating-agency LTV for 2007-vintage CMBS deals was approximately 110%. Post-crisis, 2011-vintage transactions have averaged closer to 90%. This demonstrates a significant reduction in leverage.
• Bottom-of-the-Cycle Underwriting: The timing of post-crisis issuance coincided with a market bottom, naturally leading to more cautious underwriting practices.

Example:

Consider two identical commercial properties, A and B.

• Property A (Pre-Crisis): Appraised based on projected rent increases and occupancy improvements over 5 years. Loan amount approved based on the future pro forma NOI (Net Operating Income).

  • Future NOI = Current NOI * (1 + Growth Rate)^Years

  • Property B (Post-Crisis): Appraised based on current rents, occupancy, and historical operating expenses. Loan amount approved based on the stabilized NOI.

  • Stabilized NOI = (Total Revenue - Operating Expenses) / Purchase Price

The loan for Property B will be smaller and considered a safer investment because it is based on real numbers.

B. Reduced Interest-Only Loans and Increased Amortization

The prevalence of interest-only (IO) loans in pre-crisis CMBS contributed to refinancing risk. Borrowers had no principal amortization and required securing a new loan for the full initial amount at maturity. Post-crisis, there has been a significant shift towards fully amortizing loans.

• Pre-Crisis (2007): Approximately 60% of CMBS collateral did not amortize at all, and nearly 90% was interest-only for at least part of the term.
• Post-Crisis: Approximately 80% of newly issued CMBS is backed by fully amortizing collateral, and only about 8% is interest-only for the full term.

Mathematical Illustration of Amortization Impact:

Assuming:

• Loan Term (t) = 10 years
• Amortization Schedule = 30 years
• Coupon Rate (r) = 5%
• Initial LTV = 75%

The Loan Balance at maturity (LB_t) will be significantly lower with amortization.

• Without Amortization: LB_t = Initial Loan Amount
• With Amortization: LB_t < Initial Loan Amount

With a 30-year amortization and a 10 year term at 5% coupon rate the LTV at maturity would be:

LTV_t ≈ 60%

This illustrates the de-leveraging effect of amortization, reducing refinancing risk.

C. Enhanced Credit Enhancement

Credit enhancement refers to the subordination of tranches in a CMBS structure, providing a buffer to senior tranches in the event of loan defaults. Post-crisis, rating agencies have required higher levels of credit enhancement for a given credit rating compared to the pre-crisis period.

• Increased Subordination Levels: AAA and investment-grade subordination levels have increased significantly. For example, AAA subordination averaged 12.0% in 2007, rising to 18.1% for 2011-vintage deals. Similarly, investment-grade subordination increased from 4.3% to 5.8%.
• Thicker Tranches: Tranches are wider to absorb potential losses.

D. Revised Control Rights

Pre-crisis CMBS structures often granted control rights to the most subordinate outstanding class of certificates, even when that class had little or no economic interest in the transaction. This could lead to conflicts of interest, particularly if the special servicer was also the directing certificate holder.

• "Appraised Out" Mechanism: Recent transactions incorporate a mechanism that allows the controlling class to be "appraised out." If the principal balance, net of appraisal reductions, falls below a certain threshold (e.g., 25% of its initial value), control shifts to the next most junior class.
• Objective: Ensure the directing certificate holder has a significant economic stake in loan workouts and to minimize potential conflicts of interest.

E. Increased Transparency

• Senior Trust Advisors: Many issuers have introduced senior trust advisors – third-party consulting firms – to review the actions of the special servicer.
• Responsibilities: These advisors have consultation rights and, in some cases, can replace the special servicer for cause (subject to a bondholder vote).
• Objective: Provide investors with an independent source of information on loan workouts and offer a remedy if the special servicer is not acting in their best interests.

II. Joint Venture (JV) Structures: Post-Crisis Considerations

Real Estate Joint Ventures (JVs) were less impacted by the crisis than CMBS, however changes in risk aversion and market conditions have spurred innovation to improve returns.

A. JV Types

• Single-Asset JV: Focuses on a single property with a well-defined business plan at the outset. Venture duration aligns with the asset's life cycle and business plan execution.
• Multi-Asset JV: Involves multiple properties, each identified at the beginning. Economic incentives, particularly incentive fees, are often cross-collateralized across the portfolio.
• Programmatic JV: Establishes a partnership between an operating partner and an investor to source and acquire new deals. While initial assets may be pre-identified, the JV can add new properties over time. Venture duration can span several decades, with mechanisms allowing partners to terminate new investments earlier.

B. Allocation of Cash Flow, Waterfalls, and Incentive Fees

Unlike fund structures, the incentive fee (or "promote") serves as the primary profit source for the operating partner in a JV. JV operating partners typically are real estate firms managing the properties while fund managers generally are financial institutions.

• Single-Hurdle Waterfall: The operating partner receives a percentage (e.g., 30%) of cash flow after the project achieves a specified Internal Rate of Return (IRR) hurdle (e.g., 10%).

Mathematical Calculation Example:

Initial Investment (I) = $10 million

Cash Flow Year 1 (CF₁) = $0

Cash Flow Year 2 (CF₂) = $400,000

Cash Flow Year 3 (CF₃) = $19,031,250

Asset-Level IRR: IRR = 25%

1. Calculate the cash flow needed to hit the 10% hurdle:
   • This is the future value of the prior cash flows discounted at the hurdle rate.

2. Formula: Hurdle CF_t = -I (1 + r)^t + ∑ CF_i (1 + r)^t-i

   Where:

   • r = Hurdle Rate (10%)
   • t = Year (3)
   • i = Year of Cash Flow

   • Hurdle CF_t = 12,980,000
     3. Excess Cash Flow:*

   • Excess CF = CF₃ - Hurdle CF_t = $19,031,250 - $12,980,000 = $5,951,250
     4. Incentive Fee to Operating Partner (30%):

   • Incentive Fee = 0.3 * $5,951,250 = $1,785,375
     5. Remaining Cash Flow to Investor (70%):
   • Remaining CF = 0.7 * $5,951,250 = $4,165,875

C. Operating Partner Co-Investment

When the operating partner contributes capital to the JV, they become a co-investor.

• Impact on IRR: The operating partner's overall IRR is typically higher due to a combination of return on/of invested capital, management fees, and incentive fees.
• Disaggregation of Returns: It's important to distinguish between returns on invested capital and incentive-based compensation for deal sourcing and management.

D. Splits vs. Promotes

Two common methods for articulating incentive fees:

• Promote Formulation: Cash flow is distributed pari passu to investors until a hurdle IRR is achieved. Excess cash flow is then distributed according to the promote split (e.g., 30% to the operating partner, 70% to the investors).
• Splits Formulation: Cash flow is distributed according to an initial split (e.g., 10% to the operating partner, 90% to the investor) until a hurdle IRR is achieved. Subsequent cash flows are distributed according to a different split reflecting the promote (e.g., 37% to the operating partner, 63% to the investor).

Mathematically, both formulations should result in the same allocation of cash flow.

• Sp = Pr + ((1 -Pr) × A)
• Pr = (Sp -A) / (1 -A)

Where:
* Sp is the incentive rate using the split formulation
* Pr is the incentive rate using the promote formulation
* A is the operating partner co-investment

Example:

A = 0.1
Pr = 0.3
Sp = .3 + (1-.3) * .1
Sp = .37

E. Multiple Hurdles

Multiple-tier incentive fee structures allow the operating partner to realize a higher percentage of cash flow as asset performance improves.

• Example:

  • Tier 1: 30% over a 10% IRR
  • Tier 2: 50% over a 20% IRR

Investor-Centric vs. Investment-Centric Hurdles: In most institutional deals, hurdles reflect the net IRR earned by the investor.

)

ملخص:

ملخص

هذا الفصل مخصص لهياكل الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري التجاري والشراكات (CMBS) مع التركيز على التحسينات التي طرأت بعد الأزمة المالية. يتناول الفصل التغيرات في معايير الاكتتاب وحقوق التحكم وآليات الشفافية التي تهدف إلى تعزيز استقرار هذه الأدوات المالية.

• معايير الاكتتاب: شهدت معايير الاكتتاب تحسنًا ملحوظًا بعد الأزمة، حيث أصبح التركيز على التدفق النقدي الفعلي (In-place Cash Flow) بدلًا من البيانات المالية الشكلية المتوقعة (Pro-forma Financials). وهذا أدى إلى تقليل المديونية المفرطة التي كانت سائدة في الفترة السابقة للأزمة.

• قروض بدون إطفاء: انخفضت بشكل كبير نسبة القروض العقارية التي لا تتضمن إطفاءً لرأس المال (Interest-Only Loans). ففي عام 2007، كانت نسبة كبيرة من قروض CMBS بدون إطفاء، بينما أصبحت غالبية المعاملات الحديثة مدعومة بقروض ذات إطفاء كامل، مما يقلل من مخاطر إعادة التمويل عند الاستحقاق.

• تعزيز الائتمان: تتضمن الهياكل الحديثة لـ CMBS مستويات أعلى من تعزيز الائتمان (Credit Enhancement) مقارنة بمعاملات ما قبل الأزمة. وهذا يعني زيادة في مستويات التبعية (Subordination Levels) المطلوبة للحصول على تصنيفات ائتمانية معينة، مما يوفر حماية أكبر للمستثمرين.

• حقوق التحكم: تم تعديل حقوق التحكم في CMBS لحماية مصالح المستثمرين بشكل أفضل. فبدلًا من أن يكون التحكم دائمًا في يد الفئة الأدنى من الشهادات (Controlling Class Certificates)، أصبح من الممكن سحب هذا التحكم إذا انخفض الرصيد الأصلي للفئة المسيطرة إلى ما دون مستوى معين (25%) بسبب تخفيضات التقييم.

• الشفافية: تم إدخال مستشارين كبار للصناديق الاستثمارية (Senior Trust Advisors) لتعزيز الشفافية في عمليات CMBS. يقوم هؤلاء المستشارون بمراجعة تصرفات مدير خدمة القروض المتعثرة (Special Servicer) وتقديم معلومات بديلة للمستثمرين، مع إمكانية استبدال مدير الخدمة في ظروف معينة.

• مشاركة المستثمرين: أصبح المستثمرون أكثر نشاطًا في مراقبة المصدرين (Issuers) وفرض الانضباط على الاكتتاب والهيكلة، بدلًا من الاعتماد بشكل كامل على وكالات التصنيف الائتماني. هذه المشاركة المتزايدة تساعد في الحفاظ على جودة ائتمانية عالية للمنتجات.

• هياكل المشاريع المشتركة: تقدم هياكل المشاريع المشتركة مجموعة متنوعة من الخيارات مع اختلاف التوزيعات النقدية والشلالات ورسوم التحفيز. يجب على المشاركين في السوق فهم هياكل المشاريع المشتركة كمصدر للتمويل وكذلك كأصل مالي. إن الإلمام بفئة الأصول يجب أن يوفر المزيد من خيارات التمويل والاستثمار المتنوعة، والتي يمكن أن تمثل ميزة تنافسية في المستقبل.

(

Summary

This chapter examines enhancements made to CMBS and real estate joint venture (JV) structures in the post-crisis environment, focusing on changes that promote more conservative practices and better align interests between investors and operating partners.

• Underwriting standards have become more rigorous. Originators and rating agencies now prioritize in-place cash flow over pro-forma financials, leading to lower loan-to-value (LTV) ratios in new CMBS deals.

• Reduced interest-only loans. There's a significant shift towards fully amortizing collateral, mitigating refinancing risk compared to pre-crisis practices where interest-only loans were prevalent.

• Increased credit enhancement. New issue deal structures require higher levels of subordination for a given credit rating, providing greater protection to investors by creating thicker tranches.

• Control rights have been revised. The ability to direct and replace the special servicer is now subject to appraisal reductions, ensuring that the controlling class maintains an economic interest in loan workouts and avoids potential conflicts.

• Enhanced transparency. The introduction of senior trust advisors provides investors with an independent source of information and a mechanism to address concerns about the special servicer's actions.

• Incentive fee structures have become more complex. Multi-tiered waterfalls, with increasing promote rates as the asset performance improves, are often used to incentivize operating partners while protecting investor returns in case of moderate performance. The chapter also explains the difference between "splits" and "promotes" formulations.

• "Hurdles" in incentive fee structures can be investor-centric or investment-centric. The IRR hurdles often reflect the net IRR earned by the investor to provide investor-centric benefits.

)